证券化什么意思通俗讲（什么是资产证券化？）

什么是资产证券化呢？

我们先以住房抵押贷款为例。

对银行来说，这些贷款叫做信贷资产，未来贷款人要归还贷款的本金和利息，因此这些信贷资产会形成未来的现金流入。

那如果银行现在需要现金了，该怎么办呢？

如果采用资产证券化的方法，就可以这样处理：银行可以把一部分信贷资产的所有权出售给一个信托计划，信托计划就拥有了这些信贷资产，当然也就拥有了未来的现金流。然后信托计划以这些信贷资产所产生的未来现金流作为偿付支持，发行证券化产品卖给投资者，并且在证券化的过程中对未来的现金流进行分级重组。

常见的分级方法是按照支付的优先次序分为优先级证券、夹层证券和权益级证券。

其中优先级和夹层证券由证券公司作为承销商推销给机构投资者。权益级证券一般由商业银行自己持有，然后由评级公司对这些产品进行评级，律师为交易出具法律意见书，这些证券在银行跟债券市场进行交易流通。

在整个信托计划的存续期内，这些贷款所收获的现金流由信托计划所拥有。信托计划按照事先约定的顺序将现金流分配给不同分级产品的投资者，这就是一个典型的资产证券化产品。通过整个交易，商业银行实现了将信贷资产变现的目的，而社会上的投资者则享有了信贷资产所产生的未来现金流。

PART 1

资产证券化的概念

一、资产证券化的基本概念

所谓资产证券化，是指以特定基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用升级，在此基础上发行证券的有活动。

实际上资产证券化对于发起人来讲，也就是前面提及到的的商业银行，属于一种直接的融资行为。

传统的资金融资模式包括发行股票、债券的方式。这些方式是依赖于一个企业整体的现金流和财务状况。

而资产证券化与传统的股票、债券融资模式区别在于：资产证券化是将企业的一部分优质资产从企业中剥离出来，形成一个资产池，而这部分资产池所产生的未来现金流作为支持来进行融资。

资产证券化最早产生于上世纪70年代初的美国，主要解决住房抵押贷款的变现问题。之后将近50年的发展，现在的资产证券化已经成为金融市场上一种重要的金融工具。不仅为金融机构的信贷资产提供证券化，也可以帮助其他行业提高资产的流动性，降低融资成本。

之所以说它能降低企业的融资成本，是因为有些企业整体的信用水平虽然比较低，比如仅仅是一个A级企业，但是企业拥有某项优质资产，这些优质资产的信用评级可能会达到3A级，那么就可以将这项优质资产剥离出来。通过优质资产产生的现金流进行融资，取得更高的信用评级，从而可以达到降低融资成本的效果。

在这个定义中，还有一个重要的概念叫基础资产。

二、基础资产

（一）基础资产的概念

所谓基础资产，是指企业用作资产证券化发行载体的那部分财产或者财产权利。（在上面的例子中，基础资产就是房地产抵押贷款。）基础资产是资产证券化的核心，资产证券化实际上是基础资产的证券化。

那么，什么样的资产可以作为基础资产呢？

2.基础资产的条件

基础资产应具备三个基本条件：

第一，基础资产能在未来产生可预测的、稳定的现金流。稳定的现金流是基础资产的首要和必要条件。现金流的预测可以基于有过去记录的历史数据，结合统计学规则来预测未来的现金流。

第二，企业对基础资产拥有真实、合法、完整的所有权。如果资产上附带抵押、质押等担保负担的，就不能作为基础资产。

第三，基础资产可以合法转让。

除了刚才说的住房抵押贷款，还有哪些资产可以作为证券化的基础资产呢？

三、证券化的基础资产

通常证券化的基础资产包括银行的信贷资产，比如汽车贷款、信用卡贷款、企业贷款等。也包括企业的应收账款，以及租赁合同下的租金收益。

除此之外，还包括一些收益权类的基础资产，包括：水、电、气、供热等收益权，过路、过桥费收入，航空、铁路、地铁/客货运费收入，港口、机场/泊位收入，物业的租金收入，景区体育馆的门票收入等等。

这些资产的共同特点是能够产生未来可预测的现金流。

接下来介绍资产证券化的基本结构。

PART 2

资产证券化的基本结构

下图是一张典型的资产证券化基本结构图。

在这张图中有六个重要的参与主体，分别是发起人、特殊目的主体、投资人以及评级机构、服务人和征集机构。接下来分别介绍这些主要参与者在交易中的作用。

一、发起人、服务人

首先是发起人。发起人又称为原始权益人，是指合法拥有基础资产的主体（也就是前面举例的商业银行），它通过出售基础资产实现融资的目的，所以也是基础资产的出售人。

与发起人有关的是服务人。所谓服务人，就是负责对资产池的管理。主要是收取资产时所产生的现金流，并且将资金存入指定的托管银行。通常发起人也兼做服务人，因为这些债权都是由发起人产生的，所以由他们收集和管理更加方便。

二、特殊目的主体

（一）概念

第二个重要的参与主体是特殊目的主体，也翻译成特别目的载体，也叫SPV（Special Purpose Vehicie）。

特别目的载体是为了资产证券化而专门设计的一个主体，负责购买、包装基础资产，并以此为基础发行证券。

特别目的载体在资产证券化交易结构中处于核心地位，其他的参与主体都围绕着他展开工作。他既是基础资产的受让人，也是资产支持证券的发行人。

SPV实际上没有员工，也没有办公场所，只是一个空壳，通过SPV取得基础资产，使基础资产取得独立地位，并实现与发起人其他资产的破产隔离。这里提到的破产隔离这个概念，是特别目的载体的一项重要功能。

（二）破产隔离

所谓破产隔离，是指基础资产与原始权益人的其他资产相隔离，也就是基础资产转让给SPV之后，就与原始权益人的其他资产相隔离。即使原始权益人破产，SPV中的基础资产也不能作为破产财产进行清算，它所产生的现金流仍然归证券投资人所有。对于投资人来讲，他们不必关心原始权益人的政绩风险，而只需要关注基础资产风险，所以风险更低，融资成本也就更低了。

资产证券化之所以发展速度如此之快，其中最根本的原因在于通过破产隔离降低了融资成本，从而给证券化各方带来收益。

1.SPV的形式

SPV主要有三种形式：一种是公司制，一种是信托制，还有一种是有限合伙。

（1）公司制

公司制的好处是具有法律上和财务上的独立性，有利于破产隔离，但是由于公司所得税和个人所得税的双重税收问题，所以税收成本比较高。

（2）信托制

信托在我国在信贷资产证券化中广泛采用这种形式设置。信托是以《信托法》为法律基础，信托公司作为信托计划的受托人，从原始权益人那里获得基础资产。这种情况下，信托的破产隔离体现在两个方面：

一是信托财产和发起人的其他资产相隔离。

二是信托财产和信托公司的其他财产相隔离。

这种破产隔离的效力是《信托法》所赋予的。根据我国《信托法》第15条的规定“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别”，第16条规定“信托财产与属于受托人所有的财产相区别”。

因此，以信托形式进行资产转让，可以实现完全的破产隔离，具有最强的破产隔离效力。

（3）有限合伙

有限合伙在证券化领域相对较少使用，因为合伙人的数量受到限制，因此不适合进行大规模的证券化。

2. 法律意义的破产隔离与经济意义的破产隔离

SPV的设立使得基础资产与原始权益人的其他资产在法律意义上实现隔离，也就是确保基础资产在法律上真实出售给STV，这样保护证券投资者能独享未来的现金流。

理解破产隔离，除了有法律意义上的破产隔离，还有经济意义上的破产隔离。

所谓经济意义上的破产隔离，是指当原始权益人破产之后，特别目的载体不但可以继续拥有对基础资产的权利。而且，基础资产产生未来现金流的能力也不会受到原始权益人破产的影响。如果基础资产依赖原始权益人的经营能力，就没有了经济意义上的破产隔离。

比如高速公路的收费权作为基础资产，如果高速公路公司破产，那么收费权产生现金流的能力自然也会受到影响，这就没有经济意义上的破产隔离。但是，如果是贷款、债权、应收账款为基础资产，那么这类资产与原始权益人的分割是最为清晰的，最容易实现经济意义上的破产隔离。

三、投资者

证券化的投资者主要来自于机构投资者，尤其是保险公司、养老基金、共同基金等这些中长期投资者。

证券化产品在期限收益上都比较适合机构投资者进行投资。同时，证券化产品也具有较强的流动性，能够满足机构投资者资产组合的要求。

四、其他服务机构

资产证券化中还涉及到一些其他的服务机构：

（一）信用评级机构：负责对证券化产品的偿付能力进行评级，它的基本作用是解决信息不对称问题，使投资者能更直观的了解各种证券的投资风险；

（二）投资银行：则主要负责交易结构的设计以及承销证券。

（三）受托人：主要作用是代表投资者监督合约的执行情况，监督合约的执行情况，定期向投资者提供报告，向投资者进行本金和利息的支付。常见的受托人就是信托公司或者证券公司。

（四）法律服务机构：提供法律意见书。

（五）会计服务机构：通常负责审计和会计服务。

综上所述，每一个成功的资产证券化背后，都是各家机构协调合作、共同努力的成果。

PART 3

信用增级

一、信用增级的概念

信用增级是资产证券化中的一个重要概念。信用增级是指资产证券化中所运用的各种提高信用等级的技术。通过信用增级能够进一步提高资产时的信用等级，从而使证券获得较低的融资成本和更高的流动性。

二、信用增级的类型

信用增级又可以分为内部信用增级和外部信用增级。

（一）内部信用增级

所谓内部信用增级，就是不借助第三方，只是通过对证券化资产本身的现金流经过一定的处理，为证券提供信用增级。常见的方式包括发行多级证券、现金储备账户、超额抵押、超额利差。

1.多级证券

发行多级证券是资产支持证券中一个典型的内部信用征集方式。这本质上就是通过结构化设计的方法，将现金流按照床铺顺序依次分为优先级证券、夹层证券和劣后层证券。在优先、劣后的设计中，基础资产的现金流在归集后被重新按顺序分配给不同的证券。

我们可以看一下这张图，图中显示了典型的内部征信方式的现金流分配次序。

现金流分配是优先满足高级别证券的要求，其次逐步向下流动，损失分配则相反，在高级证券发生损失之前，由低级别证券先承担损失。

因此，低级别证券实际上是高级别证券的保护层。从发行的角度来讲，当然是希望高级别证券占比越大越好，因为高级别证券的利息更低，占比越大，总体融资成本更低。

2.现金储备账户

现金储备账户也是内部增级的一种重要方式。它是将一部分从资产池中产生的现金流发起人的资金转到一个特定的储备金账户上，并且保持一定的规模。如果资产池产生的现金流异常，不能按期支付证券的本息，这将资金从储备金账户划转到支付账户进行支付，这在一定程度上可以降低证券投资人的风险，保障他们的收益。

除此之外，内部增级方式还包括超额抵押和超额利差。

3.超额抵押

所谓超额抵押，是在发行证券的时候，保证基础资产的本金总额高于证券发行的总价值量，这样资产池中的超额价值部分就可以为所发行的证券提供超额抵押。

例如，在美国发行价值1亿美元的资产支持证券，其资产实中的基础资产本金一般不能低于1.02亿美元，多出来的这部分0.02亿就可以为资产支持证券提供信用保护。

4.超额利差

超额利差就是指利息差。有些基础资产是有利息收入的，基础资产的利息率超过证券发行的利息率，这个差额实际就是SPV资产端的收益与给资产支持证券投资人的利息之差，就是我们所说的超额利差。

超额利差越高，对投资者的保护程度自然也就越高，所以也构成一种信用增值。

（二）外部信用增级

外部信用增级就是借用外部机构的信用为证券化产品提供信用征信。比如通过保险公司提供保函，银行出具备用信用证，或者通过第三方如商业银行、保险公司、担保公司或者大股东等机构来提供保证，从而提高证券的等级。

这种信用征集要求提供保证的第三方的信用级别不能低于证券本身的信用级别。这些方式由于要利用第三方机构，因此需要支付额外的费用，而且也受到第三方担保机构信用风险的影响。

通过这些内部和外部性登记方式，可以提高证券的评级，降低投资人手面的风险，进而降低证券化产品的发行风险。